コラム：自動運転の世界景気拡大、導く先は円安株高か＝佐々木融氏

佐々木融 ＪＰモルガン・チェース銀行　市場調査本部長

［東京　１１日］ - １年を振り返るのはまだ早いかもしれないが、２０１７年の世界の実質国内総生産（ＧＤＰ）成長率は前年比プラス３．２％程度になると当社は予想している。２０１２年から２０１６年までは５年連続で非常に狭いレンジ内（プラス２．６―３．０％の０．４％ポイント）で推移してきた。当社で検証可能なデータを見ても、１９９０年代前半以降、これほど安定した成長が続いたことはない。

ここ数年、マーケットのボラティリティーが極端に低下しているのは、世界経済成長率の振幅が小さくなっているのも一因ではないかと考えられる。例えば、投資家の不安心理の度合いを示すシカゴ・オプション取引所（ＣＢＯＥ）のボラティリティー・インデックス（ＶＩＸ指数）について、日次ベースのデータを使って過去１年間の平均値を見ると、足元の水準はデータがさかのぼれる１９９０年以降で最低の水準となっている。

このように、ボラティリティーが低い状況が続くと、円は「弱い通貨」となる。世界の投資家がキャリートレードを活発化させ、低金利通貨を売り、高金利通貨を買うからだ。超低金利で、最適な資本調達通貨である円は売られることになる。実際、円は今のところ年初来で見ると米ドル、ニュージーランドドルに次いで主要国通貨の中では３番目に弱い通貨となっている。

＜当局はアクセルもブレーキも踏む必要なし＞

世界経済は単に３％前後で安定した成長を続けているだけでなく、景気拡大期も歴史的に見て長期化している。例えば、今回の米国景気拡大は今年１０月で１００カ月目となり、戦後３番目の長さとなっている。戦後の米国景気拡大の最長記録は１２０カ月間だった。このまま景気拡大が続き、２０１９年６月を超えると、戦後最長となる。

景気拡大期が長く続いている理由は、金利の動きで説明できるかもしれない。米国景気拡大が戦後３番目の長さとなっていることは上述したが、米連邦準備理事会（ＦＲＢ）の利上げ局面も今年１０月で２３カ月目となる。これも１９７０年代以降で見ると３番目の長さだ。

過去に利上げ局面が２３カ月を超えて続いたのは、１９７０年代と前回の利上げ局面（２００４年６月から２００６年６月）の２回だけだった。ＦＲＢが２０１８年１１月以降に利上げを行うと、利上げ局面は１９７０年以降で最長となる。

景気拡大期が長期化しているのだから、ＦＲＢの利上げ局面が長期化していること自体は驚くようなことではないかもしれない。しかし、今回のＦＲＢの利上げペースが極端に遅いことは特筆に値するだろう。

上記の過去２回のケースを振り返ると、利上げ開始２３カ月目では、フェデラルファンド（ＦＦ）金利のターゲットはいずれも３００ベーシスポイント（ｂｐ）以上引き上げられている。１００ｂｐにとどまる今回の利上げ局面と比較するとその差が際立っている。ちなみに、前回の利上げ局面では２３カ月間でＦＦ金利のターゲットは１．０％から４．７５％まで３７５ｂｐも引き上げられていた。

なぜ、今回は利上げペースが過去に比べて極端に遅いのだろうか。恐らく答えは単純で、景気が拡大してもインフレ率の上昇ペースが鈍いからだろう。

前回の利上げ局面の前後では、米コアインフレ率は前年比プラス１．１％から２．９％まで上昇している。先進国のコアインフレ率も、期間はやや長くかかっているものの１．２％から２．４％まで上昇している。

しかし、今回の利上げ局面では、米コアインフレ率は利上げ開始時点の前年比プラス２．１％から足元は１．７％まで鈍化してしまっており、先進国のインフレ率は１．３％から１．５％の間で横ばいとなっている。景気拡大が続いていても、インフレ率の上昇テンポが鈍いため、利上げペースが遅くなっているという現象は主要国で広範に見られる現象だ。

通常、景気拡大が続くと、インフレ率が上がり始め、中央銀行は利上げを行い、それが景気拡大を抑える結果、景気後退期が訪れる。しかし、今回の景気拡大期は、インフレ率の上昇テンポが鈍いため、中央銀行は利上げをあまり積極的に行わない。その結果、景気後退期につながるきっかけがない可能性がある。

今の世界景気は、自動車の最新技術に例えれば、当局者がアクセルもブレーキも踏む必要がない自動運転車のように、ゆっくりと動き続けている状態なのかもしれない。

＜新興国通貨・高配当株に資金流入か＞

このように考えると、今回の景気拡大期は簡単には終了しない可能性がある。アクセルもブレーキも利いていた時代でも米国経済は１２０カ月間も拡大し続けたことがあるのだから、アクセルもブレーキも必要ない今回の景気拡大期が１２０カ月以上続いてもおかしくはない。つまり、世界経済が現在のような３―３．５％近辺での安定した成長を２０１９年まで持続する可能性も低くはないのだ。

景気拡大期がまだ持続するとなると、円は実効レートベースで、当面弱い状態が続く可能性があるが、ドルも引き続き弱い通貨となることが予想される。トランプ米政権による保護主義はドルに対し、じわじわと下方圧力をかけると考えられることに加えて、利上げペースが極端に遅いためだ。従って、ドル円相場については今後も上下動を伴いつつ、徐々に上値が切り下がる展開を予想する。

むろん、長く続く景気拡大局面で、ドルと円がともに資本調達通貨として弱い通貨になることが予想されることから、クロス円では円安基調が続くと考えられる。ただ、前回のＦＲＢ利上げ局面（２００４―２００６年）を中心とした、円キャリートレードが活発化した時期と今回は多少状況が異なるかもしれない。日本と他国の金利差があまりないのだ。

当社が算出する世界の政策金利の加重平均値と、日銀の政策金利の差は現在２３０ｂｐ程度である。これは、円キャリートレードが最も活発化した２００６―２００７年の４００―４５０ｂｐに比べると、半分程度の金利差だ。

従って、今回の円キャリートレード局面では、高金利を求める資金がより多く新興国通貨に流れる、あるいは高配当株などが買われるようになるのかもしれない。

いうまでもなく、株式は債券と比べリスク量がはるかに大きい。しかし、上述したように、まるで景気後退がなくなったかのような時代となり、それでも日銀が上場投資信託（ＥＴＦ）購入を通じて株価を支え続けるのであれば、「高配当株＝高金利債券」のような通常であれば無茶な議論が広がることになり、それが株価を押し上げる可能性も考えられる。

＊佐々木融氏は、ＪＰモルガン・チェース銀行の市場調査本部長で、マネジング・ディレクター。１９９２年上智大学卒業後、日本銀行入行。調査統計局、国際局為替課、ニューヨーク事務所などを経て、２００３年４月にＪＰモルガン・チェース銀行に入行。著書に「インフレで私たちの収入は本当に増えるのか？」「弱い日本の強い円」など。

＊本稿は、ロイター日本語ニュースサイトの外国為替フォーラムに掲載されたものです。（here）

（編集：麻生祐司）

＊本稿は、筆者の個人的見解に基づいています。

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