コラム：日銀は「中銀の枠」越えられるか、株価維持に有効な一手＝熊野英生氏

熊野英生 第一生命経済研究所　首席エコノミスト

［東京　２７日］ - ４月２７日の日銀会合では、国債の買い入れ上限が撤廃された。これまで従来の上限の８０兆円まで買い入れを増やせなかったのに、さらに買い入れ枠を増やしても意味がないので、単なるアピールでしかない。政府の大型経済対策で発生する追加的な国債増発に対して、日銀が無制限に供給圧力を吸収できるという意思表明がしたいのだろう。日銀の政策は、有効打を打とうとしても、もはや限界なのである。

日銀が当てにしているのは、米連邦準備理事会（ＦＲＢ）の政策運営である。ＦＲＢは実に果敢に金融緩和を行っていて、米国の株価を相対的に高めに維持している。日経平均株価<.N225>も、米株価の上昇にあやかって高めで推移していると思える。

＜政策の限界論＞

コロナ危機が起こって、金融・財政政策には限界論が強かった。感染リスクが大きいときには、金融・財政政策で何をしても景気浮揚は難しいという見方である。

それに対して、ＦＲＢは政策金利をゼロ％にして、国債買い入れを無制限にした。米連邦公開市場委員会（ＦＯＭＣ）の日程には関係なく、次々に緩和措置を打ち出し、４月９日のＦＲＢの緊急資金供給では最大２．３兆ドルもの拡大を表明してきた。ちょうど、米株価は、底入れして上昇してきたところだった。この対策は、４月中旬にかけて米株価の一段の上昇を促し、有効だったとみられる。

このＦＲＢの政策パッケージの中には、一部のジャンク債まで購入するという内容があった。ただ、これは単に不健全だとみてはいけない。もともと不健全な企業にファイナンスをするのではなく、コロナ感染の拡大のせいで、投資不適格になった社債を購入することで、信用不安に歯止めをかけることを目的とした対応策だ。信用面での緩和を狙った思い切ったリスクテイクである。

＜中央銀行の縛り＞

ＦＲＢに比べると、日銀の追加緩和はまだ穏当にみえる。日銀ができることは、すでに限界が来ているという見方が大勢であろう。黒田東彦総裁も「中央銀行としてできることは何でもやる」と語っている。この言葉のポイントは「中央銀行として」という範囲をどこまで取るかという点である。「中央銀行としてできません」という境界線は、日銀の外からは見えにくい。

現下の景気局面では、そもそも中央銀行のできることは限られている。財政政策も同じである。つまり、感染リスクが強いときには、どんな経済刺激も効かない。例えば、感染リスクが強いときには、消費者が買い物に出かけて消費を増やそうとすると、かえって感染リスクが強まる。公共事業にしても、人との接触を減らそうとしている中で現場が止まっていて、総需要拡大に向けて身動きができない。そうしたジレンマが、景気刺激を束縛している。

＜信用リスクにどこまで介入するか＞

そこで、政府・中央銀行は、何もできないかという課題を考えるのが重要である。筆者は、株価をできる限り高めに維持することは、企業のマインドを強く支え、個人投資家の不安を抑えることになると考える。

株価は、経済の先々を読んで形成されるので、今の金融財政政策が効かなくても、先々の企業支援になれば、それが株価上昇を促すことになる。ＦＲＢの思い切った政策は、そうした視点で動かされているのかもしれない。

そう考えると、中央銀行にできることは、企業の資金繰り支援とともに、低下する企業の信用度を支えることだろう。信用リスクを取ろうとするＦＲＢの姿勢は、企業の信用を支え、それが間接的に株価上昇に寄与している。社債と長期金利のスプレッドが縮小すれば、それは株価上昇として反応する。

すでに日本政府は、かなり大きく企業・家計の信用リスクを取っている。公的金融機関の中小企業向け貸出は、そうした傾向が強い。その点、日銀については、民間債務をどこまで買ってよいかという問題がある。例えば、日銀は社債・ＣＰを購入し、上場投資信託（ＥＴＦ）も買っている。

だが、民間銀行が貸し出した債務までは買っていない。中小企業向けの貸出は、政府が公的金融機関を通じて行えばよいという仕切りなのであろう。

ただ、企業の資金繰り支援を専ら公的金融機関だけに任せておいては十分ではない。政府は、民間銀行に対して、信用保証付きで利子補給するかたちで、無利子融資を促進してもらう働きかけを行っている。日銀に対しては、そうした信用補完の上での工夫をこらし、もっと踏み込んだことはできないのかと筆者は考える。この政策ピースはこれは、単に株式市場へのアピールという意味合いではなく、実体経済に有効であるため、だから株価がそれに反応するという政策パスを持つ。

日銀が自分で線引きした「中央銀行としての」という自負を越えて、何ができそうかを考えてほしい。

（本コラムは、ロイター外国為替フォーラムに掲載されたものです。筆者の個人的見解に基づいて書かれています）

＊熊野英生氏は、第一生命経済研究所の首席エコノミスト。１９９０年日本銀行入行。調査統計局、情報サービス局を経て、２０００年７月退職。同年８月に第一生命経済研究所に入社。２０１１年４月より現職。

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