コラム：消費増税は再延期か、円安シナリオを点検＝内田稔氏

内田稔 三菱ＵＦＪ銀行　チーフアナリスト

［東京　２２日］ - 安倍晋三首相の最側近・萩生田光一自民党幹事長代行が１８日、増税延期の可能性に言及したことを受け、市場では消費増税の延期観測が浮上してきた。

過去２度の延期が、いずれも期日まで１０カ月程度の余裕をもって、当初予算案の閣議決定や成立前に表明されたことを考えれば、仮にこのタイミングで延期が決まれば、軽減税率への対応を進めている経済界からの反発も見込まれる。

しかし、安倍首相は２０１６年６月、「世界経済が大きなリスクに直面している」と訴えて２度目の延期に踏み切った際、「リーマンショック級や大震災級の事態が起きない限り（消費税率を）引き上げる」としていたそれまでの公約を翻した前例がある。最後は政治判断に委ねられる問題だけに、予断を許さない状況になってきたとみるべきだろう。そこで本稿では、増税が延期となった場合の円相場への影響を考察しておきたい。

＜日本国債格下げリスク＞

世界に例をみないほど高い公的債務残高を抱える日本が増税延期を決めれば、日本国債の格付けが引き下げられる可能性がある。

実際、２０１４年１１月に最初の増税延期が決まった際、同年１２月の米格付け会社ムーディーズ・インベスターズ・サービスを皮切りに、翌年４月にはフィッチ・レーティングス、９月にはＳ＆Ｐグローバル・レーティングがいずれも１段階日本国債を格下げした。現在の日本国債の格付けは、最上位から４─５段階低いシングルＡプラスからシングルＡに位置している。さらなる格下げとなれば、トリプルＢすらも視界に入る。

一方、１６年６月に２度目の延期を表明した際は、格下げの動きはなかった。当時の世界的な景況感の悪化を踏まえ、増税延期が一定の理解を得たためとみられる。例えば、日本に対して財政健全化を提言し続けている国際通貨基金（ＩＭＦ）でさえ、「景気が一段と悪化するリスクの低下につながる」と延期を容認したほどだ。

足元でもグローバルな景気減速が警戒されており、ＩＭＦも世界経済見通しの下方修正を発表したばかりだ。増税延期が必ずしも格下げにつながるわけではない。もっとも、国債の国内消化を可能にしている日本の経常黒字は、長期的にみれば高齢化の進展に伴う貯蓄の取り崩しによって縮小すると見込まれる。財政健全化への期待をつなぎ止めているのは日本の低い国民負担率（所得に対する租税と社会保障の負担率）だが、財政健全化に向けた政府の意志に疑念が生じれば、その期待も消失しかねない。３度目の増税延期は、やはり格下げのリスクを伴うだろう。

仮に日本国債が格下げされると、円相場にはいくらか下落圧力が加わる恐れがあり、要注意だ。これは、本邦勢がドル資金を調達する際のプレミアムが上昇すると考えられるためだ。

現在、多くの投資家が円を担保に為替スワップでドルを調達し、ドル建てを中心とする外国債券に投資している。その調達コストは、３カ月物の場合、日米金利差とプレミアム（ドル調達上乗せ金利）を合わせて年率約２９０ベーシスポイント（ｂｐ）に達しており、１９日時点で米長期金利を上回っている。

このプレミアムは、ドル資金の需給とその出し手（海外投資家など）が要求するリスクプレミアムに影響を受ける。このため、格下げはプレミアムを押し上げ、ドル資金の調達コスト上昇を招く恐れがある。その際、為替リスクを嫌う投資家は、上昇した調達コストの補填（ほてん）を狙い、より高い利回りを求めて一段とクレジット（信用）リスクやデュレーション（期間）リスクを取ることを迫られる。だが、円相場への直接的な影響はない。

一方、為替リスクの許容度が高い投資家は、調達コストが上昇するほど為替のヘッジ比率を引き下げるだろう。具体的には、新規の外債投資において円の売り切り（ドルの買い切り）といったオープン外債を積み増すほか、既存の為替ヘッジを外すとみられる。これらは、いずれも円売りを招く。

現在、日本の主要外債投資家である生命保険会社の一般勘定と公的年金を合わせた外債保有高は、１００兆円を上回る。これにほかの投資主体が加われば、さらに残高は膨れ上がる。むろん、これらの全てがドル建ての為替ヘッジ付き外債ではないが、１％のヘッジ比率の引き下げであっても、円相場には相応の影響を及ぼす規模と言える。

＜円安圧力は限定的か＞

もっとも、２０１４年から１５年にかけて相次いだ格下げの場面でも、１４年１０月に実施された日本銀行によるサプライズ緩和の直後を除き、目立った円安は観察されていない。プレミアムの上昇はむしろ、米国を中心とするレバレッジ比率規制や、銀行に自己勘定の投機的取引などを禁じた「ボルカールール」の完全適用といった、金融規制改革を受けた大手金融機関のドル資金供給の抑制と、ＭＭＦ（マネー・マーケット・ファンド）に対する２０１６年の規制強化を受けたドルの供給減を受けて起きたイメージだ。

ただし、ドル供給側の状況は、改善に向かいそうだ。例えば、米大手金融機関も金融規制改革への対応を一巡しており、ドル供給を抑制するインセンティブは高まりにくい。米国のＭＭＦ残高も増加傾向にあり、徐々にドル供給力を高めつつある。また、米連邦準備理事会（ＦＲＢ）のハト派姿勢を受けたドル高の一服を受け、新興国通貨安も和らいできた。

新興国は外貨準備を温存できるため、その運用需要、即ちドル資金の供給力は高まるとみられる。さらに、ＦＲＢは３月の連邦公開市場委員会（ＦＯＭＣ）において、保有資産の縮小（マネタリーベースの吸収）も９月末に停止すると決定しており、ここ数年みられた年末特有のドル資金不足やプレミアムの拡大も和らごう。

これらの事情を踏まえれば、仮に格下げがあったとしても、１段階であればシングルＡにとどまることもあり、円安はあっても限定的なものにとどまるのではないか。

なお、増税延期が株高を通じて円安を演出するとは考えにくい。いずれ増税が必要なことは、誰の目にも明らかであり、単なる問題の先送りには相場の反応も鈍いとみられるからだ。

＜日銀政策への予期せぬ影響も＞

一方、格下げから円高に通じる経路として、日銀の金融緩和姿勢の転換が挙げられる。

もともと２０１３年１月２２日の「政府・日銀の共同声明」において、日銀は従来からの方針を大幅に変更し、物価安定の目標として２％を設定。その目標の下で、「金融緩和を推進し、できるだけ早期に実現することを目指す」ことを宣言した。

同時に政府は、「日本銀行との連携強化にあたり、財政運営に対する信認を確保する観点から、持続可能な財政構造を確立するための取組を着実に推進する」と、財政健全化に取り組む姿勢を示している。

つまり、日銀の大規模な国債買い入れの前提は、政府の財政健全化への取り組みだ。３回もはしごを外された日銀が、国債買い入れに消極的になる可能性はゼロではない。この場合、円債利回りがいくらか上昇するとみられる。そうなれば、本邦勢の円債回帰を促し、結果として円安圧力を弱めたり、円高圧力を生じると考えられる。可能性は低いが、こうした視点も併せ持っておく方がいいだろう。

＊本稿は、ロイター外国為替フォーラムに掲載されたものです。筆者の個人的見解に基づいています。

（編集：山口香子）

＊内田稔氏は、三菱ＵＦＪ銀行グローバルマーケットリサーチのチーフアナリスト。慶應義塾大学法学部政治学科卒業後、東京銀行（現・三菱ＵＦＪ銀行）に入行。一貫して外国為替業務に携わり、２０１２年より現職。J-money誌の東京外国為替市場調査ファンダメンタルズ分析部門では２０１３年から１８年まで個人ランキング１位。

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