焦点：市場にリスクオフのマグマ、「恐怖指数」先物売りが過去最大

伊賀大記

［東京　６日　ロイター］ - 米中通商協議の進展期待の高まりを背景にリスクオン相場が続くなか、逆回転を起こしかねない「マグマ」も溜まっている。市場が注視するのは、過去最大規模に積み上がった投機筋のＶＩＸ指数先物ショートポジションだ。先行きへの期待感が原動力というムード先行の相場だけに、ボラティリティの急上昇には警戒感も強い。

＜株高なのに上昇した「恐怖指数」＞

「恐怖指数」の異名を持つシカゴ・オプション取引所（ＣＢＯＥ）のボラティリティー・インデックス（ＶＩＸ指数）<.VIX>。米株の過去最高値更新に沸く４日の市場で、じわりと切り上がった。

５日時点で１３．１０ポイントと、水準自体は過去と比較して低い。米中通商協議に懸念が強まった今年８月は２０ポイントを越えていた。米株の最高値更新というタイミングで、利益確定的にＶＩＸ先物のショートポジションが多少買い戻され、ＶＩＸ指数が上昇しただけの可能性もある。

しかし、市場参加者は神経を尖らせてその動向を見つめている。通常、株高なら低下するボラティリティが逆に上昇したということだけでなく、ＶＩＸ先物が、足元のリスクオン相場をリスクオフに転換させるだけの「エネルギー」を蓄えているためだ。

米商品先物取引委員会（ＣＦＴＣ）が１日に発表した、投機筋のＶＩＸ指数先物のネットショート<11170E1NNET>は、１８万７９４８枚。今年４月の１８万０３５９枚を超え、比較検証できる２００６年８月以降で、過去最大に積み上がった。

「過去をみると、１４万枚を超えると、ポジションの巻き戻しによるＶＩＸの上昇を伴い、Ｓ＆Ｐ５００指数<.SPX>が下落している」と、みずほ証券のシニアテクニカルアナリスト、三浦豊氏は指摘する。

＜昨年２月の「ＶＩＸショック」＞

市場の一部で警戒されているのは昨年２月の再現だ。ＶＩＸ指数が一時５０ポイントまで急上昇。連動して株価が急落する「ＶＩＸショック」を巻き起こしたからだ。

ボラティリティと連動するファンドを組むリスク・パリティ・ファンドからの株売りが出たほか、低いボラティリティ（つまり米株が急変動しない）に賭けていた上場投資商品（ＥＴＰ）の価格が急落、早期償還も相次いだ。

「リスクオフにつながるネガティブな材料が出れば、巻き戻しが必ず起きる。（投機筋のＶＩＸ指数先物のネットショートは）株価にも大きな影響を与える規模に積み上がっている」とマッコーリーキャピタル証券の増沢丈彦氏は警戒する。

ただ、一斉にリスクポジションが巻き戻された当時とは異なるとの指摘もある。野村証券のクロスアセット・ストラテジスト、高田将成氏は「ヘッジファンド全体で株式のエクスポージャーが積み上がっているわけではない」と指摘。ＶＩＸ先物ショートが解消時の「マグニチュード」は、ＶＩＸ指数が１６─２０に上昇する程度と分析している。

ショートポジションの拡大は「コンタンゴ」現象も一因だとみられている。先物の受け渡し期日が近くなるほど減価（下落）するコンタンゴ状態では、ショート（空売り）すれば利益が出る。こうした期間構造を利用したスプレッド売りがショート拡大の一因になっており、ボラティリティの低下に連動するトレードが増えているわけではない可能性もある。

またショートが１４万枚を超えたからといって、ただちにＶＩＸ指数が上昇し、株価が急落するわけではない。昨年２月のケースでは、１７年９月に１７万枚を記録したあと、２月に８万枚超のロングに転換するまで、約５カ月かかっている。

＜「期待感」が支える株高＞

しかし、いまのリスクオン相場の原動力は「期待感」。米中通商協議の進展期待や企業業績の底打ち期待など、先行きが改善するとの予想が株高を支えている。

期待で買うのが株式市場ではあるが、リスクオンに傾いているマーケットでは、経済指標や企業業績を良く解釈しがちだ。７─９月期の企業業績は米国、日本とも減益の見通し。米ＩＳＭ指数は、非製造業は堅調だが、製造業は１０月まで３カ月連続の５０割れとなった。

ＳＭＢＣ日興証券の野地慎氏の試算によると、米ＩＳＭ製造業景気指数が示唆するＳ＆Ｐ５００は前年比マイナス５％。しかし、１０月は６．９％高だった。ＰＥＲ（株価収益率）は２１倍を超えてきている。

米株は過去最高値を更新しているが、上海総合指数<.SSEC>は依然として３０００ポイントを回復していない。「大統領選を控えた米国側は通商合意に前のめりだが、中国の習近平国家主席は、わざわざ米国のアイオワまで出かけていくだろうか」（国内証券）との指摘もある。

前月２５日のシカゴ・オプション取引所で、ＶＩＸの６５ポイントが権利行使水準である２０２０年４月物のコールオプションが成立。１枚１０セントで５万枚買われ、市場の話題になった。ＶＩＸ指数が６５を超えると利益が出るポジションであり、いまの５倍以上に上昇すると見込んでいる取引だ。

ＶＩＸ指数の３０日後の変化を示すＶＶＩＸ指数<.VVIX>はまだ低い。ＶＩＸ指数が急激に動きそうだとの見方はまだ少数派だ。だが、市場のセンチメントが転換すれば、一気に逆回転する可能性のある「ムード相場」であり、警戒感も強い。