コラム：故ボルカー元ＦＲＢ議長、いま問われる真の評価

Edward　Hadas

［ロンドン　１７日　ロイター　BREAKINGVIEWS］ - 先週死去した故ポール・ボルカー元ＦＲＢ議長に対する多くの追悼記事は実に情熱的で、同氏による１９８０年代初めのインフレ克服、２００９年金融危機後に見せた銀行批判についての称賛に溢れていた。だが、そうした熱っぽい賛辞は行き過ぎではないだろうか。

まずインフレへの対応を見ていこう。１９７９年８月、ボルカー氏が金融政策トップの座に就いた時点で、消費者物価の年間インフレ率は、それに先立つ２年間で６．６％から１１．８％に上昇していた。月間で最も高かったのは、１９８０年４月に報じられた１４．６％である。

ボルカー氏はこの時点まで思い切って政策金利を引き上げ続け、米国経済がリセッションに陥るほどだった。インフレ期待という呪縛を解くには他に方法がなかった。というより、それが通説だった。

政策金利とインフレ率との相関関係については疑問の余地はない。フェデラルファンド（ＦＦ）金利は１９７９年８月の１０．９％から、翌年４月には１７．６％、１９８１年１月には１９．１％に上がった。この間、ＦＦ金利が１桁台になった月は３ヶ月しかない。年間インフレ率は［１９８０年］４月にピークとなった直後から低下し、１９８１年の大半の時期を通じて１０％前後で推移した。その後の低下は急激で、１９８３年半ばには３％を割った。

だが、相関関係は因果関係の証拠にはならない。ボルカー氏の剛腕に一体どれほどの功績があったのか、疑うべき十分な理由が２つある。

第一に、米国におけるインフレ抑制の実績は、飛び抜けて優秀ではない。１９８０年代前半には、ほぼすべての国でインフレ率は低下した。国際通貨基金のデータによれば、１９８０年から１９８３年までの年間インフレ率を見ると、日本では７．８％から１．９％、英国では１６．８％から５．２％、伝統的にインフレに対する警戒心が強いドイツでは５．４％から３．３％に、それぞれ低下している。労使協定が特にインフレに寛容であるイタリアでさえ、２１．８％から１４．７％への低下が見られる。

中央銀行の政策がこうした変化にある程度、影響している可能性はあるが、多国間の金融政策協調は、今日に比べればはるかに例外的だった。多くの国々におけるインフレ低下傾向の原因としては、世界共通である原油価格の方が候補として明らかに有力である。

ボルカー氏がＦＲＢ議長に就任する前の１０年間、原油の年間平均価格は、名目ベースで１バレル３．３５ドルから２６．５０ドルに上昇した。その後もイラン・イラク戦争へと至る緊張激化を主因として、価格はさらに高騰した。マクロトレンズのデータサイトによれば、１９８０年４月の月間平均価格は１バレル３９．５０ドルまで跳ね上がった。

だがその後、石油価格の流れは変わった。それから２年間で、原油価格は名目ベースで１５％下落した。依然として高かった米国のインフレ率を考慮すると２７％の下落である。エネルギー価格の低下は、借入コストの上昇以上に、インフレの勢いに対して大きな経済的・心理的影響を与える可能性がある。

ボルカー氏の反インフレ姿勢が信頼に値するものだったかどうか、それを疑うもうひとつの理由は、金融危機以来、各国中央銀行がインフレ率をコントロールできてこなかったという点だ。これだけ長く続く失敗が示唆しているのは、そもそもインフレの仕組みに関する最も優れた理解でさえあまり正確ではない、ということである。

インフレを加速し、あるいは減速させる要因は何か。経済的なショック、消費者・企業の心理、人口動態、財政政策、そして金融政策のあいだの相互作用である。インフレ抑制に対するボルカー氏の貢献は、彼の超高金利政策が経済に与えた影響に比べれば、それほど自明ではない。１９８０年のリセッションは、インフレ抑制を意図したボルカー氏の金利引き上げによるものだと広く考えられているが、これによって１９８２年の米国経済は、１９８０年当時と同じ規模に留まってしまった。

さて、ボルカー氏によるインフレ対策が不必要なまでに厳しかった可能性はあるが、金融セクターの過剰投資に対する戦いぶりは、腰が引けていたように見える。同氏の名を冠した「ボルカー・ルール」は、銀行による自己勘定取引を制限するものだが、２００８～０９年の金融危機のぎりぎり最後の段階で登場した。

業界の慣行を変えさせるという点でもっと大きな権限を持っていた頃、業界による違法行為に対するボルカー氏の関心ははるかに低かったようである。１９８４年、ボルカー議長は、当時としては過去最大規模となるコンチネンタル・イリノイ銀行の救済を指揮していた。ボルカー氏が預金者・債権者の誰もが金銭的な損失を被らないことにこだわったことで、「トゥー・ビッグ・トゥー・フェイル」という言葉が一般的になった。議論の余地はあるが、このときに最終的に政府が救済の受け皿となったことで、銀行各行が熱心にリスクをとるようになり、最終的に２００８～０９年の金融危機につながったとも言える。

ボルカー氏は１９８７年に公職を離れた。金融危機以前に見られた最悪の過剰投資が始まるよりもずっと前である。とはいえ彼は、１９９３年には銀行によるデリバティブ利用に関する有識者会議の議長を務めている。最終報告書の序文でボルカー氏は、デリバティブなどによって「システミック・リスクが目に見えて悪化したわけではない」と断言している。現代における金融投機の中心商品に関して、これはあまりにも楽観的な判断であったことが判明した。

こうした事実が歴然とした時点では、ボルカー氏はすでにかなりのセレブリティだった。こうした名声は現代の中央銀行当局者としては前例のないものであり、それは１２月８日に世を去ってからも維持されている。ボルカー氏自身は、誰の話を聞いても、規制当局者として真摯で良心的な人物であり、その後の仕事も誠実なものだった。ボルカー氏について最も責めるべき点があるとすれば、それは、彼の時代の常識に過剰なまでに忠実すぎたという点だろう。

とはいえ、政治家やエコノミストとしては、第二のボルカー氏を探すよりも、むしろもっと偉大な知性を求めるべきだろう。インフレの勢いをくじいたのがボルカー氏の勇気ある行動であり、あるいは同氏が与えた予言が銀行による過剰投資の評価を引き下げていたのであれば、同氏に対する称賛も当然であろう。だが事実に基づくならば、もっと慎重な判断が必要である。

＊筆者は「Reuters Breakingviews」のコラムニストです。本コラムは筆者の個人的見解に基づいて書かれています。

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