コラム：ＹＣＣ捨てる日銀、拾うＥＣＢ＝唐鎌大輔氏

唐鎌大輔 みずほ銀行　チーフマーケット・エコノミスト

［東京　２１日］ - 日本の１０年金利が恒常的にマイナス０．２％を割り込んでいる。日銀が許容するプラスマイナス２０ベーシスポイントの変動幅が機能していない状況を受け、９月の金融政策決定会合でイールドカーブコントロール（ＹＣＣ）の枠組みが見直されるのではないかとの思惑が強まっている。

それでも世界的に金利が下がる中、日本の低下幅が相対的には押さえられており、これは長期金利を一定水準に誘導するＹＣＣの「成果」が出ているとも言える。しかし、設定したレンジを逸脱している以上、説明責任が生じるのも確かである。

＜日銀に待ち受けるポストＹＣＣ＞

もちろん、黒田東彦総裁は「ある程度弾力的に対応していくことが適当」と述べ、ＹＣＣを柔軟に運用することへの理解を求めている。現状で厳格にレンジを適用すれば、それは「金利を引き上げる」という判断に至り、円高を招く懸念があるだけに、そのような説明を繰り返さざるを得ないだろう。

日銀の政策反応関数、つまり政策金利を決める上で最も重要な変数である為替を犠牲にしてまでプラスマイナス２０ベーシスポイントのレンジにこだわる理由はない。また、消費増税直前にそのような自滅を図る理由もない。

要するに、現状の経済・金融動向を踏まえる限り、「金利低下は黙殺が吉」というのが日銀の本音だろう。しかし、レンジを修正して変動幅を広げる現状追認は、結局のところＹＣＣの有名無実化であり、永続性のある対応ではない。ある程度の時間稼ぎをしたところで、今の状態が続く限り、日銀を待ち受ける次の課題が「ポストＹＣＣの枠組み作り」であることは否定しようがない。

繰り返しになるが、世界を見渡せばＹＣＣが奏功しているからこそ円金利の低下が穏当なものにとどまっており、それが銀行株を中心とした株価の大崩れを抑止している面もある。それは円金利のリバーサルレート化（行き過ぎた緩和による悪影響）をＹＣＣが抑制しているという意味で望ましいという考え方もあるが、円高を前に金融機関の収益性（とその先にある健全性）といった論点は脇に置かれる公算が大きい。

日銀のＹＣＣ終了がささやかれる一方、これに関心を示す海外の中央銀行もある。

例えば米連邦準備理事会（ＦＲＢ）のブレイナード理事は今年５月の講演で、「特定の証券の利回りをターゲットにすること」に関心があると述べ、「伝統的に操作対象としてきた短期金利がゼロ％に達した場合、やや長期の国債を対象にするかもしれない。例えば最初は１年物金利を対象にし、さらなる刺激が必要ならば、恐らく２年物金利を対象とする」との胸中を明らかにしている。

これはＹＣＣを念頭に置いた発言に聞こえる。もっとも、現時点でＦＲＢにはあと８回の利下げ余地がある。将来的にＹＣＣの導入を強いられるとしても、まだ幾分かの時間稼ぎは可能というのが実情だろう。

＜ＥＣＢは量的緩和再開が視野に＞

次の枠組みを検討する必要があるのは、ＦＲＢよりも恐らく欧州中央銀行（ＥＣＢ）だ。ドイツの１０年金利はマイナス０．７０％まで沈んでいる。マイナス金利政策が銀行部門を毀損（きそん）している可能性について、今年春の時点でＥＣＢが憂慮し始めていたというのは、かなり懸念すべき状況である。

すなわち、ＥＣＢのマイナス金利がリバーサルレート化している疑いが強いということだが、日銀同様、自国通貨の価値を低めに誘導することが優先課題となりがちなＥＣＢでも、銀行部門の健全性という論点は脇に置かれる可能性が大きい。

しかし、ＥＣＢはすでにマイナス０．４０％という日銀よりも深いマイナス金利を当座預金（と預金ファシリティ）にチャージする状況にある。１、２回の利下げは検討されても、それ以上の深掘りは困難だろう。近い将来において「金利」ではなく「量」の議論にシフトせざるを得ないことは目に見えている。

要は、量的緩和（ＱＥ）の再開、厳密には拡大資産購入プログラム第２弾（ＡＰＰ２）の検討である。

その導入も単純ではない。域内国債の金利水準があまりにも低いからだ。現状、ドイツ、フランス、イタリア、スペインの４大国に加え、ベルギー、オランダ、オーストリアといった準中核国の国債までもがマイナス圏に水没しており、現時点でプラス金利を辛うじて維持しているのは「ＰＩＧＳ」で総称される南欧４カ国のポルトガル、イタリア、ギリシャ、スペインぐらいだ。スペインに至っては、概ねゼロ金利付近であり、水没は時間の問題という雰囲気も漂う。

このコラムを執筆している時点で米１０年金利は１．６％、これに対してイタリアの同年限が１．４％、最も高いギリシャでも２．０％である。足下の成長率がゼロで、景気後退入りの瀬戸際にあるイタリアの国債金利のほうが、潜在成長率並みの成長が続き、労働市場が完全雇用に到達しつつある米国よりも低い状況をどう理解すべきだろうか。また、ギリシャと米国の金利差が５０ベーシスポイントもないというのも、直感的には強い違和感を覚えるところだろう。

域内のこうした超低水準の金利を出発点としてＥＣＢが「量」の路線に舵を切るということは、歴史的高値圏にある国債を積極的に買い進めるという判断にほかならない。出資金比率に沿って購入すれば、先進国で最も深いマイナス金利に陥っているドイツ国債の買い入れ額が最も多くなるはずだ。

昨年末にＡＰＰを停止している分、ＥＣＢが「量」に訴えかける余地はまだ残されているようにも見えるが、上述の通り、マイナス利回りの国債を大量に抱えるという政策判断は中央銀行として難渋するだろう。ＡＰＰ２を決定するにしても、相応の障害があるのが現実だ。

＜「水準」よりも「方向感」に焦点か＞

日銀は２０１６年１月、「量」の限界を認識し、「金利」の道へ回帰した。その結果導入したのがマイナス金利だったわけだが、同年９月には金融システムへの影響などを念頭に、その追求は難しいと判断し、１０年金利をゼロ％程度にとどめおくＹＣＣを採用した。

要するに、「量」も「金利」も限界が近づいた際、「意図した水準に金利を固定する」という着想に至り、それがＹＣＣとして結実したのである。前後左右どこにも動けなくなったので、「動かなくする」しか選択肢がなくなったとも読める。

ＥＣＢに再び目を向ければ、「量」にも「金利」にも余地がなくなりつつあり、やはり「動かなくする」ことが検討されやすい状況だ。

しかし、ＥＣＢがＹＣＣを検討するにしても、「どの国の金利を対象とするか」という問題点がある。国内総生産（ＧＤＰ）で加重平均した加盟国の１０年金利だろうか。それは本質的には経済規模の大きい中核国と準中核国の金利操作に過ぎないので問題含みだ。

金利の「水準」が駄目なら「方向感」という発想はあるかもしれない。日銀のＹＣＣでも目標値のゼロ％程度からプラスマイナス２０ベーシスポイントというレンジを設けているが、これにならうように、「加盟国の１０年金利に対してある時点（例えばＡＰＰ２を決定した政策理事会の日）からプラスマイナス２０ベーシスポイントに限定する」といったやり方はあり得る。出発点となる「水準」がバラバラな以上、基準日からの変動幅を設定するしかあるまい。

これはナローパスだがＥＣＢに残された数少ない手段の１つと考えられる。枠組みの完成度が各国中銀の市場調節に委ねられる、言い方を変えれば「ＥＣＢに委譲された裁量の再委譲」という面もはらみ、ＥＣＢとしてはそれなりに重い判断になるようにも思える。

いずれにせよ、「ＡＰＰ２とＥＣＢ版ＹＣＣ」の組み合わせには技術的な創意工夫が必要なことは確実だ。内部の専門委員会への作業指示を経て決定という流れを踏むことになるだろう。今年１１月以降、ラガルド新総裁誕生後の見どころの１つと言える。

（本コラムは、ロイター外国為替フォーラムに掲載されたものです。筆者の個人的見解に基づいて書かれています）

＊唐鎌大輔氏は、みずほ銀行国際為替部のチーフマーケット・エコノミスト。日本貿易振興機構（ジェトロ）入構後、日本経済研究センター、ベルギーの欧州委員会経済金融総局への出向を経て、２００８年１０月より、みずほコーポレート銀行（現みずほ銀行）。欧州委員会出向時には、日本人唯一のエコノミストとしてＥＵ経済見通しの作成などに携わった。著書に「欧州リスク：日本化・円化・日銀化」（東洋経済新報社、２０１４年７月） 、「ＥＣＢ 欧州中央銀行：組織、戦略から銀行監督まで」（東洋経済新報社、２０１７年１１月）。新聞・ＴＶなどメディア出演多数。

（編集：久保信博）

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